Suomalaisten eläketurva ja monen kansalaisen säästöt ovat pörssiosakkeissa. Osakkeet elävät omaa elämäänsä reaalitaloudesta välittämättä. Tässä vuonna 1999 kirjoitettu juttu siitä kuinka Nokian pörssikurssia ei pysty selittämään millään muulla kuin pörssipelillä, jossa suurta joukkoa säästäjiä höynäytettiin maksamaan satumaisia hintoja Nokian osakkeista. Juttu on edelleen kouluesimerkki siitä kuinka pörssit toimivat pahimmillaan. Siksi julkaisen sen alkuperäisessä laajuudessa (Arvopaperilehdessä tilan puutteen vuoksi lyhennetyt kohdat on merkitty kursiivilla tekstillä.) Jutusta on tiivistelmä Arvopaperilehden netissä.
Kun maailma ei riitä
(Kirjoittamisen aikaan vuonna 1999 samanniminen James Bond elokuva pyöri elokuvateattereissa).
Pörssi on taas ylikuumentunut. Siksi kaivoin arkistoistani esille kirjoitukseni pörssikuplasta vuodelta 1999. Tilanne ei tosin vielä ole yhtä sairas kuin silloin.
Viime vuoden lopulla Suomea myöten kehuttiin amerikkalaista pörssigurua, joka oli Wall Street Journalissa perustellen osoittanut vuonna 2000, että pörssi on tullut hulluksi ja että IT osakkeiden arvostus tulee romahtamaan. Itse en ole koskaan lukenut Wall Street Journalia, en edes lentokoneessa. Tämä osoittanee, että maapallon kummallakin puoliskolla on ollut ainakin yksi täyspäinen ihminen muitten ihastellessa pörssirallia. (Aina voi arvuutella kurssikehitystä, mutta eri asia on esittää perusteltuja faktoja.)
Tässä alkuperäinen lyhentämätön kirjoitus, joka on kirjoitettu alunperin syyskuussa 1999 ja sen jälkeen kurssitietoja ja laskelmia on päivitetty julkaisemisen viivästyttyä. Muutamia kohtia kirjoituksessa on kommentoitu (vahvennettu teksti) (esim. splittien takia). Lisäksi olen laskenut jutun loppuun Nokian nykyisen kurssitason vuonna 1999 tekemälläni laskentamallilla. Kirjoituksessa esitetyt sliipatut ”anteeksipyynnöt” johtuvat siitä, että tuohon aikaan Nokiasta ei saanut kirjoittaa mitään kriittistä, ei edes pörssikursseihin liittyen ja yritin näin alentaa julkaisukynnystä. Lisäksi aiemmista pörssikriittisistä kirjoituksistani oli tullut uhkauksia tilintarkastustoimistoomme. Esimerkiksi eräs toimistomme asiakkaana ollut pankkiiriliike oli muutama vuosi aiemmin esittänyt vastalauseen ja varoituksen siitä, että olin Arvopaperilehdessä esittänyt arvopaperivälityksen siirtyvän vauhdilla internettiin mm. silloisten korkeitten välityspalkkioiden takia. (Kukas se kissan hännän nostaakaan!)
VAROITUS: Tämä artikkeli käsittelee pörssin näkemystä teknologiayritysten tulevaisuudesta. Jutussa mainitut esimerkkiyritykset, etenkin Nokia (vuonna 1999), ovat loistavasti hoidettuja loistavia yrityksiä. Lukijan ei tule sekoittaa näitä kahta asiaa – pörssiä ja yhtiöitä – toisiinsa.
Maailmassa ylitettiin lokakuussa kuuden miljardin ihmisen määrä. Nokia uskoo miljardin matkapuhelimen käyttäjän rajapyykin ylittyvän vuonna 2002. Tämä arvio osaltaan nosti Nokian kurssin uusiin ennätyksiin, 172 euroon (6.12.1999). Tammikuun alun huippukurssilla, 190 euroa, yhtiön pörssiarvoksi määräytyi 1.300 miljardia markkaa. Sanotaan, että tästä arvosta 95 % on odotusarvoa ja vain 5 % perustuu nykytilanteeseen. Tämäkin on liiottelua: tilinpäätöksestä laskien nykyarvon osuus on vain puolet väitetystä.
Huom! Nokia splittasi osakkeensa vuonna 2000 keväällä neljänteen osaan. Vuoden 2000 huippukurssi oli 65 euroa (20.6.2000). Kirjoituksen kurssitaso vastaa splitin jälkeen 43 euroa (172 e) ja 47,50 euroa (190 e). Kurssitaso alkoi rapautua vasta heinä-elokuun vaihteessa 2000 ja aleni vuonna 2003 jopa 10,55 euroon. //Kurssitaso aleni 3 euroon, helmikuussa 2015 kurssi on 7 euroa.//
Markkinat ovat aina oikeassa. Koska niin monet ostavat korkean teknologian osakkeita näillä hinnoilla. Pörssikurssit perustuvat markkinoiden odotuksiin yhtiöiden menestyksestä ja maailmantalouden muutoksista. Jutussa pohdiskellaan, millainen maailma saattaisi olla, jos markkinoiden odotukset toteutuvat. Tällaista pohdintaa varmaan tekevät ne suursijoittajat, joiden päätösten perusteella pörssikurssit muodostuvat.
Kirjoituksessa lähestytään ongelmaa sen tiedon varassa, mitä yleisesti tiedetään Internet-teknologian kehityssuunnista ja millainen elämänkokemus KHT-tilintarkastajilla on tilinpäätöksistä ja investointilaskelmista. Tällaista tietoa jaetaan tänä päivänäkin suomalaisissa korkeakouluissa. Näkemyksellä ei ole mitään korrelaatiota siihen, miten upea yhtiö Nokia on. Nokia, F-Secure/Data Fellows, Sonera, Microsoft, Amazon ja kaikki muutkin yhtiöt kulkevat omia teitään pörssikursseista välittämättä. Yhtiöillä on omat suunnitelmansa ja visionsa – pörssisijoittajilla omansa. Tosin kaikki kansantaloustieteilijät ovat luultavasti sitä mieltä, että jossain aikavälissä näiden tulisi kohdata toisensa edes viiveellä. Tällöin pörssi on se joka joustaa, koska se perustuu spekulaatioon ja yhtiöiden toiminta reaalitodellisuuteen.
Olen joutunut pohtimaan elämäntyöni (tilintarkastaja) merkitystä, koska tilinpäätöksen numeroilla ja kaikilla lisä- ja liitetiedoilla ei ole paljoakaan merkitystä sijoittajien päätöksiin: ehkä niitä tarvitaan vain verojen maksamiseen. Miksi siis nähdä niin paljon vaivaa näiden numeroiden oikeellisuuden tekemiseen ja varmentamiseen, kun lottoarvonta selittää markkinahintoja yhtä paljon kuin tilinpäätösinformaatio. Tilinpäätöksillä onkin vain jonkinasteinen takuuarvo sijoituksille, sillä jos niistä löytyy pienikin virhe, voivat sijoituksensa menettäneet oikeusistuimissa vaatia korvauksia ja väittää, että he ovat sijoittaneet tilinpäätösinformaation eivätkä tulevaisuudenodotusten perusteella.
Pörssistä on tullut lottopaikka, jossa lottokupongin hinta on miljoonia. Erona lottoon on myös se, että arvontapäivää voimme vain arvailla. Se voi olla huomenna, mutta yhtä lailla vasta viiden vuoden kuluttua. Pörssi tuntuu uskovan, ettei tätä arvontaa tapahdu koskaan. Teknisesti arvopaperimarkkinoiden asiantuntijat eivät puhu lottoamisesta vaan siitä, että teknologiaosakkeet luonteeltaan ovat optioita, koska niihin liittyy niin suuri spekulatiivinen arvo.
Yrityksen arvon määrittely
Pörssiyhtiön arvo ja pörssin ulkopuolella toimivan yrityksen arvot ovat kahdesta eri maailmasta. Miksi näin? Pörssissä myydään ja ostetaan osakkeita ja maksetuilla hinnoilla ei ole mitään merkitystä pörssiyhtiön tuloksen tekokykyyn. Sen sijaan, jos yrittäjä tai yritys ostaa toisen yrityksen omilla tai lainatuilla rahoilla, on ostetun yrityksen tuotettava jossain aikavälissä yrityksen kauppahinta ja kauppahinnan rahoituskustannukset. Mitä mieltä yrityksen ostamisessa muutoin olisi? Se, miten arvo määritellään, sisältää paljon subjektiivisia valintoja. Joku haluaa ottaa hinnoittelussa huomioon riskin, joku toinen luottaa tulevaisuuteen niin paljon, että hänelle riittää vain korkokustannusten huomioiminen. Jonkun mielestä kauppahinta on saatava kolmen vuoden kuluessa yrityksen tuloksesta, joku toinen voi odottaa viisi vuotta. Ostamista varten voidaan saada velkaa 10 vuodeksikin, mutta 20 vuoden odotus on yhden ihmisen aktiivisen työelämän aika ja vain harvat jaksavat odottaa niin kauan.
Mitä tiedämme tulevaisuudesta
Ei ole kulunut kuin 10 vuotta siitä kun Berliinin muuri murtui. Sitä ennen monet uskoivat, että Neuvostoliitto on ikuinen. Mitä on 10 vuoden päässä? Tuskin kukaan 10 vuotta sitten osasi nähdä, miten matkapuhelimet ja Internet mullistavat elämäämme seuraavan milleniumin kynnyksellä. Tämä visio oli kuitenkin suomalaisten onneksi eräillä Nokian kännykkäteollisuuden ja Radiolinjan perustajilla. Tuskin hekään osasivat edes uneksia, että Nokiasta tulee yksi maailman tärkeimmistä yrityksistä. Mutta nyt tämä sama unelma on meillä kaikilla: politiikoilla, eläkevarojen sijoittajilla, taksinkuljettajilla ja mattimeikäläisillä. Uskomme, koska meillä on muutama esimerkki yrityksen markkina-arvon 100-kertaistumisesta lyhyessä ajassa, että näin voi käydä yhä useammin ja yhä nopeammin.
Tiedämme, että kännykät ja Internet ovat yhdistymässä. Tiedämme myös, että markkinoilla olevat WAP-kännykät ovat halvempia kuin matkapuhelimet kolme vuotta sitten. Tiedämme, että matkapuhelimiin voidaan siirtää värikuvia muutaman vuoden kuluessa. Tiedämme, että köyhissä maissa Afrikassa, Aasiassa ja Etelä-Amerikassa on halvempaa rakentaa matkapuhelinverkko kuin kiinteä puhelinverkko. Kiinan matkapuhelinkehitys on tästä hyvä esimerkki. Tiedämme myös, että Kiina valmistaa itse omat kännykkänsä halvemmalla kuin me täällä Suomessa. Osaamme myös arvioida, että kännykät ovat muutaman vuoden kuluessa myös luottokortti, kotimme avain ja kolikkokukkaro.
Sijoittajat osaavat arvioida myös, että kännykät ovat tulevaisuudessa vain pieni osa langattomasta viestinnästä. Esimerkiksi Blue Tooth-konsortio on kehittelemässä mittavaa kodin ja työpaikan verkostoa, jossa kaikki tekniikka verkotetaan langattomasti. Konsortiossa on monta osapuolta, ja Nokia on yksi tärkeimmistä. Osapuolet 3Com, Ericsson, Intel, IBM, Lucent, Microsoft, Motorola, Nokia ja Toshiba, tuovat uuteen bisnekseen oman osaamisensa ja saavat siitä uutta bisnestä, joka tosin osin tappaa niiden vanhaa liiketoimintaa. Vuonna 1999 Nokian liikevoitosta 78 % tulee kännyköistä – viiden vuoden kuluttua kännyköiden voitto voi olla moninkertainen nykyiseen verrattuna ja samalla sijoittajat uskovat, että se on vain pieni osa Nokian voitosta.
Konsortioita ja verkostoja syntyy koko ajan. Microsoftin ja Ericssonin liittoutuminen ei voi olla jälkiä jättämättä langattomaan maailmaan. Nokia on ostanut paljon yhtiöitä Internet teknologiaan liittyviltä aloilta. Ostot osoittavat myös kehityksen suuntaa – näin esimerkiksi 1,5 %:n omistusosuus kämmentietokoneita valmistavasta Palmista.
Mutta osaammeko arvioida millainen maailma on 10 vuoden kuluttua. Tai 20 vuoden kuluttua. Minä uskon, ettei minulla ole 15 vuoden kuluttua kelloakaan, mutta kelloa ei korvaa matkapuhelimeni vaan aika heijastuu jostain Internet-avaruudesta kämmeneeni. Mutta mitä merkitystä tällä on omaan talouteeni tai Suomen kansantalouteen, sitä en osaa arvailla.
Maailmassa on tehty suurfuusioita ja yrityskauppoja kiihtyvään tahtiin. Kehitys on nostanut niin pörssiyhtiöiden kuin ostettavienkin yritysten arvoja. Tehdään ajatusleikki: Nokian ostaa joku yritys, joka haluaa Nokian kauppahinnan eli tämänhetkisen pörssiarvon 15 % korkoineen 20 vuoden kuluessa yrityksen tuloksesta siten, että kaikki voitot verojen jälkeen siirretään ostajalle. Pörssin ulkopuolellahan juuri näin on tapahduttava – tai ei ihan, tarkkaan ottaen ostetaan nettokassavirtoja, mutta pitkässä juoksussa kumulatiivinen tulos ja kassavirta ovat yhtä suuret. Laskemiani lukuja lukuja voidaan simuloida vastaaviin yrityskauppoihin siirtämällä pilkkua: miljardien sijasta voidaan ajatella, että kyse on miljoonista markoista.
Millaiseksi siis markkinat odottavat Nokian 20 vuoden kuluttua. Markkinat odottavat, että Nokian liikevoitto kasvaa 30 % joka vuosi ja on siten 2.600 miljardia markkaa vuonna 2019. Jos Nokian voitto verojen jälkeen on sama kuin vuonna 1999 eli 13 % liikevaihdosta, on liikevaihdon oltava 20.000 miljardia markkaa eli 200-kertainen vuoden 1999 liikevaihtoon verrattuna. Se on 100-kertainen Suomen valtion vuoden 2000 budjettiin verrattuna ja 30-kertainen Suomen nykyiseen bruttokansantuotteeseen verrattuna. Sijoittajat siis uskovat, ettei Nokia ole ainakaan suomalainen yhtiö vuonna 2020, koska se edellyttäisi Suomen asukasmäärän monikymmenkertaistumista.
20 vuoden kuluttua toimivalla yrityksellä on edelleen arvo. Laskelmissa olen lähtenyt siitä, että kassavirrat käytetään täysimääräisesti sijoittajien hyödyksi – esimerkiksi jaetaan osinkoina ulos. Silloin yhtiön arvo voidaan olettaa olevan sama kuin sen tasearvo on nyt. 20 vuotta on niin pitkä aika, ettei yhtiön arvolla ole suurta merkitystä, koska sen nykyarvo jää joka tapauksessa vähäiseksi. 30 %:n kasvuodotus johtaa siihen, että vuonna 2019 Nokian tulos on 2.600 miljardia, mutta sen nykyarvo on vain 160 miljardia.
Kännyköistä liikevoitto ei voi tulla kuin osittain, sillä laskelma osoittaa, että nykyinen liikevaihto on 7-kertainen vuoden 2002 liikevaihdosta jo vuonna 2009-2010, jolloin maailmassa ennustetaan olevan seitsemän miljardia asukasta, eli jokaisella on oltava yksi kännykkä, joka vaihdetaan kerran vuodessa, mikäli Nokian markkinaosuus on sama kuin tällä hetkellä ja voittotason on pysyttävä samana. Tuolloin myös muuta liikevaihtoa on oltava jo 500 miljardia markkaa. Nykyisin Mobile Phones-yksikön osuus liikevaihdosta on kaksi kolmasosaa.
Markkinat ilmeisesti uskovat, että tuolloin kaikissa uusissa autoissa on langaton Nokian Internet-yhteys, onhan yhtiön pääjohtaja nimitetty Fordin hallituksen jäseneksi. 500 miljardin uusi liikevaihto syntyisi jos maailmassa myytäisiin tuolloin 250 miljoonaa autoa, joissa jokaisessa olisi 2.000 markan valmistusarvoinen langaton liittymä. Suomen 3,6 miljoonan auton kantaan tulee vuosittain 6 % lisäys eli meidän autokauppatahtiamme tuolloin pitäisi maailmassa olla yli 4 miljardia autoa.
Jos pörssin ulkopuolella tehdään yrityskauppa näillä hinnoilla, eikä ostettu yritys onnistu odotuksissa, on seurauksena myös ostavan yrityksen konkurssi, koska se ei pystyisi selviämään kauppahinnasta. Juuri siksi pörssissä kauppahinnat maksetaankin osakkeilla, jolloin maksajiksi tulevat markkinat. Tämä nostaa kauppahintoja, sillä kyse on eräänlaisesta leikkirahasta, koska ostavan yrityksen ei tarvitse itse kauppahintaa maksaa.
Tässä on kuitenkin miina: korkeaan markkinahintaan tehty tulevaisuuden odotuksiin perustuva kauppahinta johtaa konsernitilinpäätöksessä suureen liikearvoon, joka on poistettava tuloksesta. Se taas rajoittaa osingonjaon mahdollisuuksia, jolloin osakkaat joutuvat tyytymään vain osakkeiden arvonnousuun. Ongelmaa ratkotaan siten, että liikearvon poistoajaksi määritellään ylipitkä; esimerkiksi 40 vuotta (näin esim. Amer Wilsonin oston yhteydessä). Ja taas ollaan ennustamisen edessä: millainen maailma meillä on vuonna 2040. Helpompi tapa ratkaista ongelma on muuttaa kirjanpitosääntöjä tai ainakin niiden tulkintoja.
Entä Sonera ja F-Secure/Datafellows?
Samanlaisen Internet-huuman ovat kokeneet myös Soneran ja F-Securen osakkeiden hintakehitys. Samalla tavalla 15 %:n korkotekijällä diskontaten markkinat uskovat, että 20 vuoden kuluttua Soneran liikevaihto on 3300 miljardia markkaa ja sen voitto verojen jälkeen 710 miljardia markkaa. Tämä edellyttää sitä, että nettotuloksen taso on jatkuvasti 22 % liikevaihdosta ja liikevaihdon kasvu on 33 % vuodessa. Soneran arvo pörssissä oli 31.12.1999 305 miljardia markkaa.
F-Secure Oyj:n arvoa ei voi samalla tavalla mitata, koska yhtiön toiminta on ollut tappiollista. Koska on oletettavaa, että markkinat uskovat yhtiön tuottavan voittoa tulevaisuudessa, olen olettanut, että sen voiton taso olisi 20 % liikevaihdosta eli vähän alle Soneran tason. Näin laskien yhtiön liikevaihdon tulisi olla 20 vuoden kuluttua 61 miljardia markkaa ja voiton 12 miljardia markkaa. Yhtiön liikevaihto per henkilö on vuonna 1999 noin puoli miljoonaa markkaa, eli vuonna 2019 yhtiöllä olisi yli 30.000 henkilöä töissä. Yhtiön liikevaihto vuonna 1999 on ollut noin 100 mmk.
Tällainen tuhkimotarina on kyllä nähty. Vuonna 1985 Microsoftin liikevaihto oli 140 MUSD ja nyt se on 19.747 MUSD. Samassa ajassa yhtiön henkilökunta on moninkertaistunut ja on nyt 33.000. Markkinat luulevat tietävänsä, että F-Securesta tulee uusi Microsoft. Ehkä silloin vuonna 2020 käydään oikeutta siitä, että F-Secure on kasvanut liian suureksi niinkuin nyt Microsoftin kanssa.
Markkinat uskovat, että myös Microsoft jatkaa vauhdikasta menoaan. Paljon puhutun maailman rikkaimman miehen Bill Gatesin varallisuuden arvo on yhtä lailla tulevaisuuden onnistumisista kiinni. Yhtiön pörssikurssi sisältää odotusarvoja yli 95 %. Markkinat odottavat, että Microsoftilla on 20 vuoden kuluttua yli 600.000 työntekijää tai ainakin niin paljon robotteja, että ne tekevät vielä nykyisestä 20-kertaistuneen liikevaihdon. Miten maailmaan mahtuvat nämä tulevaisuuden mammutit Nokia, Microsoft, Sonera, Datafellows ja kaikki muut, sitä en osaa kuvitella. Sillä maailma ei riitä.
Suomalaisten yritysten lisäksi maailman rajoista taistelevat monet muut. Esimerkiksi 9.12.1999 Nasdaq-kaupankäyntijärjestelmään listautui kalifornialainen Linux-käyttöjärjestelmään tukeutuva VA Linux Systems-yhtymä ja sen kurssi kohosi 30 dollarin listautumishinnasta 733 % 250 dollarin päätöskurssiin. Yhtiön markkina-arvo oli 9,95 miljardia dollaria vaikka sen liikevaihto on vain 117,7 miljoonaa dollaria ja yhtiö tuottaa tappiota myös lähitulevaisuudessa. Markkinat uskovat, että 20 vuoden aikana yhtiön liikevaihto nousee 60 % vuosittain 242 miljardiin dollariin ja voitto on 20 % liikevaihdosta. Sen tulisi siis olla 12 kertaa suurempi kuin Microsoft tänään.
Analyytikot sentään ovat arvioineet, että Internet-yhtiöistä 80 % epäonnistuu. Koska kaikki yhtiöt ovat ylihinnoiteltuja, tämä tarkoittaa esimerkiksi sitä, että sijoittaja on onnistunut valitsemissaan viidessä yhtiössä löytämään yhden tähden. Tämän tulisi kuitenkin olla vielä viisi kertaa suurempi kuin laskemani tulevaisuusarvot, jotta voitot kompensoisivat syntyvät tappiot. Esimerkiksi jos Linux-yhtiö olisi yksi onnistuja, sen tulisikin olla 60 kertaa suurempi kuin Microsoft tänään. Kuitenkin Amerikassa käydyt oikeudenkäynnit osoittavat, että Microsoftia pidetään jo nyt liian suurena.
Ikuisen kasvun odotus ei ole toteutunut perusteollisuuden osakkeisiin. Esimerkiksi UPM Kymmenen liikevaihdon ja tuloksen tulee kasvaa vain 3 % vuodessa 20 vuoden ajan, jotta nykykurssi 42 euroa selittyisi. UPM Kymmenen liikevaihdoksi markkinat olettavat vain kaksinkertaistuvan vuoteen 2020 mennessä.
Kassavirta vai tuloslaskenta
Vielä pahemmin mennään metsään, kun uuden teknologian yrityksistä tehdään tuloslaskelmaan perustuvia arvioita. Esimerkiksi Nokian tuloksesta esitetään yleensä tiedotusvälineissä tulos ennen veroja ja vähemmistöosuuksia. Viimeisessä julkaistussa osavuosikatsauksessa (9 kk 1999) se oli 2,6 miljardia euroa. Sen sijaan tilikauden voitto verojen jälkeen oli vain 1,7 miljardia euroa. Ulkomaiset sijoittajat omistavat Nokiasta 85 %, eivätkä ne hyödy Nokian maksamista veroista. Siksi sijoittajan pitäisi katsoa tulosta verojen jälkeen. Nokian liiketoiminnan nettokassavirta vähennettynä investointien nettokassavirralla oli 1,3 miljardia euroa. Sekin on valtaisa saavutus, vaikka onkin vain puolet sijoittajien käsittelemästä tuloksesta.
Kassavirtatuloksen ja tuloslaskennan tuloksen erotus johtuu aktivoiduista käyttöomaisuushankinnoista ja tilinpäätöshetkellä myymättä olleen vaihto-omaisuuden hankintamenosta. Käyttöomaisuus muodostuu mm. rakennuksista, joiden poistoaika on 25-40 vuotta ja tuotekehityskustannuksista. Nokia siirtyi tuotekehitysmenojensa aktivoimiseen vaikeana vuotenaan 1995. Samana vuotena yhtiön varastojen arvo oli kolmasosa liikevaihdosta, joka huipputeknologian yritykselle oli aivan liian korkea.
Suomessa ei ole juuri lainkaan keskusteltu siitä epäoikeudenmukaisuudesta, johon tuloslaskentaan perustuva verotus johtaa. Olemme olleet tyytyväisiä yhteisöverojen määrän kasvusta ja sokaisseet silmämme siltä totuudelta, että etenkin pienyrityksissä tämä johtaa ennenaikaiseen verottamiseen, joka on kireämpää kuin aiemman näennäisesti korkean verokannan aikana. USA:ssa, jossa pienyrityksen merkitys kansantaloudelle on suuri, yritykset, joiden liikevaihto jää alle 300 miljoonan markan, ovat kassavirtaverotuksen piirissä. (Varmista tämä tieto USA:n verokonsultiltamme.)
Mikä asiantuntemus ohjaa pörssikursseja
Emme siis tiedä kovinkaan paljon tulevaisuudestamme. Siitä huolimatta annamme säästömme nuorten sijoitusleijonien sijoitettaviksi. Leijonien, jotka saavat palkkionsa ja omat miljoonansa siitä, että markkinat toimivat ja että kurssit nousevat, nousevat ja nousevat. Nuo määräävät leijonat ovat USA:ssa ja me Suomessa seuraamme heitä. Kukaan heistä ei sijoita omia rahojaan, vaan toisten: eläkerahastojen esimerkiksi. Rahojen, joiden omistus on aika lailla piilossa. Tuskin kukaan eläkkeelle varautuva pääsee sanelemaan käsityksiään Internet-yhtiöiden arvoista näille toimijoille, joiden on joka päivä tehtävä valintoja, jotta raha pyörii ja markkinat toimivat. Sijoituspalvelujen tuottajat kuitenkin saavat omat miljoonansa – riippumatta siitä, kenen käteen Musta Pekka jää.
Olisiko siis niin, että pörssikurssien tasoa säätelee enemmän maailmalla oleva liika raha ja liian harvat hyvät sijoituskohteet. Ehkä vain 25-vuotias nuorukainen, jolla ei ole elämänkokemuksen tuskaa kannettavanaan, voi tehdä oikeat päätökset yli 50 vuotiaiden rahoista. Sillä viisikymppisenä hän ei enää uskalla tehdä suruia riskipitoisia valintoja – ainakaan omilla rahoillaan. Tieto luo tuskaa.
Asiantuntijat sanovat, että pörssi on nyt terveellä pohjalla, koska velkarahalla sijoittamista ei enää juurikaan tapahdu. Tämä ei ole ihan totta: esimerkiksi USA:ssa säästämisaste oli negatiivinen vuoden 1999 elokuuhun asti, mikä tarkoitti sitä, että osakkeita oli ostettu kansantalouden näkökulmasta velaksi. Toisaalta, mitä muuta kuin velaksi elämistä on eläkevarojen sijoittaminen. Jos sijoitusten arvo romahtaa, romahtaa myös eläketurva.
Kauhun tasapaino
Arvopaperimarkkinoissa on paljon riskejä, jotka pakottavat toimimaan enemmistön mukaan, vaikka omien vakaumustensa vastaisesti. Sijoitusrahasto tai sijoituspalvelun tuottaja, jonka salkun arvo nousee vain prosentteja, on kohta entinen, jos muut tuottavat kymmeniä prosentteja. Toisaalta, jos kaikki kurssit romahtavat 30-50 %, ei ketään voi osoittaa sormella.
Kun vauhti on kovaa, kukaan ei uskalla hypätä pois junasta, koska huomaisi pian jääneensä paitsi suurista tuotoista.
Vauhtia lisäävät myös tiedotusvälineet. Kun joka päivä hehkutetaan kurssien nousseen, muistutetaan jokaiselle jatkuvasti, että et rikastu, koska et ole mukana pörssissä. Jos urheilutulokset kehittyisivät päivittäin yhtä hurjaa vauhtia, tiedotusvälineet epäilisivät dopingia tai ainakin myötätuulta, mutta pörssikurssien suhteen ei juurikaan kriittistä tiedottamista näe.
Sitä paitsi ainoat varmat voittajat ovat palvelun tuottajat, jotka ottavat palkkionsa välittämiensä osakkeiden arvosta ja silloin tällöin myös taitavasti markkinoiden hintamuutoksia hyödyntäen. Jos näin ansaitsee satoja miljoonia, on itse asiassa aivan sama, mitä sijoituskohteille ja sijoittajille käy. Arvopaperimarkkinat eivät enää edes henkilöidy 1980-luvun lopun tapaan, jolloin voitiin sormella osoittaa, ketkä olivat Suomen laman suurimpia syyllisiä.
Yritysjohtajien kannalta tilanne on mahdoton, vaikka sitä hieman lohduttaakin optioiden realisointi. Jos yrityksen potentiaaliset mahdollisuudet on ulosmitattu yltiösuuriin kasvuodotuksiin 20 vuoden ajalle, voidaan kokea, että niitä on mahdoton toteuttaa. Tämä odotusten epärealistisuus ehkä osittain selittää Benecolin epäonnistumista ja sitä, että johto luopui optioistaan heti kun se oli mahdollista. Raision kömmähdykset tiedottamisessa on ymmärrettävissä paremmin kun mietitään, kuinka vaikeaa meillä itse kullakin on kertoa, ettemme olekaan toiveittein mukaisia. Kaikkien esittämää sitouttamista ja palkitsemista ei voi tapahtua, koska odotuksia ei voida toteuttaa edes ihmeen avulla.
Kohtuuttomat odotukset pakottavat ottamaan riskejä, sillä suuria tuottoja voi saada vain suuria riskejä ottamalla. Tästä on hyvä esimerkki Sonera, jonka pörssikurssi kehittyy samalla tavalla erilleen tämän päivän liiketoiminnan arvosta. Markkinat siis odottavat, että Sonera ottaa lisää suuria riskejä.
Riskejä on myös pakko ottaa, sillä vuosien mittaan on nähty lukuisia esimerkkejä, joissa vanhaan liiketoimintaan tyytyväinen iso yritys on menettänyt asemansa. Viime vuosien paras esimerkki lienee IBM, joka oli 1990-luvun alussa konkurssin partaalla annettuaan autotallista alkaneen Microsoftin ottaa uuden tietokoneteknologian markkinat itselleen.
Kun riskejä otetaan, on täysin mahdotonta, että aina menee hyvin. Tietoliikenneliiketoiminnassa tämä tarkoittaisi sitä, että kasvu jatkuu, kilpailijoiden toimet eivät vaikuta mitään, 20 vuoden aikana ei olisi mitään suuria luonnonmullistuksia, sotia eikä onnettomuuksia, ei rahanarvoon vaikuttavia häiriöitä, ei uusia keksintöjä – tai ainakaan niistä mitkään eivät vaikuta uskoomme sijoituskohteemme loistavaan menestymiseen kaikista näistä karikoista. Tuskin kukaan enää muistaa, että vuonna 1995 Nokiallakin oli vaikeuksia. Nokian suurta osaamista kuvaa se, että näistä vaikeuksista selviydyttiin nopeasti. On täyttä utopiaa kuvitella, ettei uuteen liiketoimintaan kohdistuvia ongelmia tulisi seuraavien 20 vuoden kuluessa lainkaan.
Yksi suuri riski teknologiayrityksien kasvulle on niiden liian nopea vaikutus ihmiseen. Kahdeksan miljardin vuoden ajan geeniperimämme on muototunut suurten vaikeuksien kautta, mutta kuitenkin suhteellisen verkkaiseen elämänmenoon sopeutuen. Kännyköiden, sähköpostien ja Internetin takia elämämme alkaa olla liian aktiivista. Useat meistä kokevat, että maanantaiaamu muuttuu perjantai-illaksi, ja koko viikko on ollut sumeaa tehokkuutta, jossa ystävät, perhe ja itselle eläminen jäävät taka-alalle. Tämä kiihkeä elämänrytmi voi lyödä meitä takaisin voimalla, joka romahduttaa myös korkean teknologian kurssit. 20 vuodessa voi tapahtua mitä negatiivista tahansa, vaikka markkinat eivät siihen uskokaan.
Kauhun tasapainoa tulevat vähän väliä tukemaan erilaiset vaikuttajat, politiikot, rahamaailman päättäjät ja erilaiset asiantuntijat, jotka todistelevat, ettei pörssikursseissa ole kuplaa. Kaikki tuntuu niin tutulta. Ikäänkuin olisimme eläneet tämän 10 vuotta sitten. Silloinkin isolla rahalla tehtiin ”rakennejärjestelyjä”, pörssikurssit olivat huipussaan ja meille vakuuteltiin mm. ettei devalvaatiota tule.
Share holder value
Politiikot ovat olleet ymmällään. He ovat antautuneet markkinavoimille ja ponnistelevat enemmänkin niiden tyytyväisyyden eteen. Esimerkiksi verotuksessa sijoittajien, jopa kohtuuttomat, vaatimukset on hyväksytty liiankin hyvin, ja samanaikaisesti kun palkansaajilta edellytetään malttia korotusten suhteen, ei heidän verotukseensa ole tulossa näennäismuutoksia enempää. Laman karmeitten kokemusten takia nyt myydään koko kansallisvarallisuutemme lyhyessä ajassa. Tuskin esimerkiksi sähkölaitoksia ostaneet tahot sitä hyvää hyvyyttään ovat tehneet. En ole esimerkiksi koskaan nähnyt laskelmia siitä, miten kannattavaa kansalaisten näkökulmasta tarkastellen 20 vuoden ajanjaksolla sähkölaitosten myyminen markkinavoimille on. Share holder value-logiikan mukaan hyödykkeiden hinnat nostetaan, työntekijöiden tarve automatisoidaan pois ja voitot siirretään ulkomaille, koska omistus on ulkomaista. Tästä uudesta siirtomaapolitiikasta on hyvä esimerkki Viro, jonka yritysvarallisuudesta valtaosa on ulkomaisten hallussa. Virolaisten kohtalona on pienipalkkaisina tehdä työtä, mutta voitot eivät tuo vaurautta Viroon vaan muualle, myös Suomeen.
Shareholder valuen ylikorostaminen johtaa siihen, että vauraus kasaantuu pienelle osalle maailman kansalaisia ja suurin osa voi huonosti. Historia on osoittanut, ettei tällainen ole koskaan onnistunut jälkiä jättämättä.
Shareholder valuen ylikorostamisen lisäksi on kaikki näkemykset arvioida optioita leimattu kateellisten panetteluksi. Teknologiayrityksissä optiovoitot ovat suurimmalta osaltaan markkinamekanismin ylilyöntien synnyttämiä, eikä yritysjohdolla ole siihen osaan osaa eikä arpaa. Ei siis ihme, että yritysjohtajat realisoivat optionsa heti kun se on mahdollista. He eivät itsekään usko osakekurssien realistisuuteen. Taloustiedotuksessa tämä epäusko on muutettu positiivisesti varojen hallinnaksi ja hajauttamiseksi.
Globalisaatio on päivän sana. Olemme hyvin huonosti varautuneet mm. palkkaveropohjan rapautumiseen, mikä tapahtuu globalisaation myötä. Palkkaverojen rapautuminen on paljon suurempi asia kuin arvonlisäveropohjan turvaaminen, jota niin monissa EU:n työryhmissä pohditaan. Olemme siis jo antautuneet pääomalle ja spekulaatioille. Miten yhteiskuntamme tästä selviää? Malleja on vain vähän. Puretaan julkishallintoa. Ihmisten omaa vastuuta omasta elämästään lisätään. Kumpikaan ei vastaa käsitystämme pohjoismaisesta hyvinvointivaltiosta. Oman vastuun lisäämisen hyväksyy monien kohdalle, mutta silti on vaikeaa ymmärtää, miksi yhteiskunta tukee veropoliittisesti eniten ahneutta eli pörssissä tapahtuvaa spekulaatiota.
Aito yrittäminen
Pörssikurssien huiman nousun ansiosta monet ovat rikastuneet vähällä vaivalla. Rikastumista on tukenut sijoittamisen palkkatuloja edullisempi verotus. Onko tämä kaikki saatu liian helpolla? Puoletkin nykymenosta olisi ollut aivan riittävä taso, mutta on eri asia tulla sille tasolle kuin romahtaa sinne pilvistä. Jotenkin tuntuu oudolta, että poliittiset puolueet ja kansantalouden viisaat samanaikaisesti kehottavat palkkamalttiin ja suosittavat vain näennäisiä lievennyksiä palkkatulojen verotukseen. Jotta pääomalla olisi hyvä olla.
Yrittäminen on kova ammatti. Pörssi antaa liian helpon mallin rikastumisesta vähällä vaivalla. Tämä on yksi 1990-luvun vääristä malleista, jotka heijastuvat yhteiskuntaamme vielä pitkään.
Sijoittajien odotukset
Sijoittajien odotusten mukaan 30 %:n nousu joka vuosi kassavirtoihin toisi vuonna 2021 3200 miljardin kassavirtatuloksen, jonka nykyarvo 15 %:n korkokannalla diskontattuna on kuitenkin vain 149 miljardia markkaa. Siksi tarvitaan yhteensä 22 vuoden diskontatut kassavirrat ennenkuin Nokian arvo pörssissä, 1.240 miljardia markkaa, on kerätty.
Olettamukset:
Kassavirtatulos verojen jälkeen jaetaan kokonaan ulos. Suurin osa omistajista ei saa verohyvitystä yhtiön maksamista yhteisöveroista. Sekä sijoittaja, että yhtiö saavat kasavirralle saman tuoton, jolloin arvoihin ei vaikuta se, kuinka suuri osa tuloksesta jätetään yhtiöön.
Mitä on tuotto-odotus ja diskonttaus?
10 vuoden lainojen markkinakorko on tällä hetkellä noin 6 %. Sijoittajat odottavat riskisijoitukselle suurempaa tuottoa – viime vuosina jotkut ovat saaneet jopa 40 %:n vuotuisia tuottoja osakkeiden arvonnousun ansiosta. Voimme hinnoitella koron lisäksi riskin siten, että tuottovaatimuksemme on 15 % vuodessa (6 %-yksikköä korkoa ja 9 %-yksikköä riskipreemiota). Jos odotamme saavamme 20 vuoden kuluttua miljoona markkaa, meidän tulisi sijoittaa vain 61.100 markkaa, jotta sijoitus 15 %:n tuottovaatimuksella kasvaisi odotuksemme suuruiseksi. Korkoa korolle-laskennassa koron merkitys on suuri – jos käytämme markkinakorkoa eli kuutta prosenttia, on meidän sijoitettava 311.804 markkaa tullaksemme miljonääriksi 20 vuodessa. Edellyttäen, että tuotto on verotonta. 29 %:n veron maksaminen viivyttäisi miljonääriksi tuloamme 10 vuodella. Elämme euroissa sitä ennen, joten miljonäärejä emme ole silloinkaan.
Tuotto-odotusten diskonttaus tarkoittaa sitä, että tulevaisuudessa saamamme vuotuiset tuotot muutetaan korkotekijällä tähän päivään, jona teemme sijoituksemme päivän pörssikursseihin.
Pankkitalletuksissa tämä vuotuinen tuotto on saamamme korko, joka talletetaan uudestaan eli kyse on korkoa korolle-efektistä. Osakkeissa vuotuista tuottoa on arvonnousun lisäksi saamamme osingot. Laskelmassa on lähdetty siitä, että koko voitto jaettaisiin osinkoina ulos. Tästä syystä yhtiön substanssiarvo on laskelmassa nimellisesti sama 20 vuoden kuluttua kuin nyt.
Lopputulokseen ei vaikuta se, jätämmekö voiton yritykseen kokonaan tai osittain, mikäli uskomme, että sekä yhtiö että me itse osaamme sijoittaa varat uudestaan samalla 15 %:n tuotolla. Jos varat jätetään yhtiöön, sen substanssi kasvaa laskelmassa samalla määrällä kuin oma uudelleen tekemämme sijoitus.
Koron muutoksen vaikutus
Laskelma on tehty 15 %:n korkokannan mukaan, jolloin Nokian kurssi 182,80 euroa olisi perusteltu 22 vuoden kassavirroilla. Jos korkotaso pysyvästi nousisi 1 %-yksikön, se laskennallisesti alentaisi kurssin 160 euroon.
————–
–Tämä kirjoitus julkaistiin Arvopaperilehdessä 2/2000 sen jälkeen kun lehden toimitukseen oli tullut suuri joukko palautteita, joissa kirjoittajan ymmärrys oli haukuttu maan rakoon.
World is not Enough!
Arvopaperilehden viime numerossa esittämiäni arvioita maailman riittämättömyydestä on arvioitu mm. siten, että käyttämäni korkokanta, 15 %, on liian korkea. Sen sijaan en ole nähnyt kenenkään kritisoivan sijoitusrahastojen mainoksia, joissa viime vuoden tuotoksi on merkitty yli 50 %. Kuitenkin kyse on samasta asiasta. Yksi syy, miksi käytin 15 %:ia oli Suomen pääomatuloverotuksessa otettu kanta, jonka perusteella 15 %:n pääoman tuotto on yrityksille hyväksyttävä taso. Tämähän on määrä, jonka voi ansaita 29 %:n pääomatuloverokannalla – sitä suurempi osinkotuotto muissa kuin pörssiyhtiöissä verotetaan marginaaliverotuksena ansiotuloina.
Jos Nokian viimeistä huippukurssia, 200 euroa eli yhteensä 1384 miljardia markkaa, arvioidaan eri korkotekijöillä ja vuoden 1999 tilinpäätöstiedoilla, tarvitaan joka vuosi 30 %:n kasvua, mikä 15 %:n korkotekijällä edellyttäisi 22 vuoden kassavirtoja. Vuonna 2021 Yrityksen kassavirtavoiton tulisi olla 3.363 miljardia markkaa ja liikevaihto 37.000 miljardia markkaa. 10 %:n korkotekijällä tarvitaan vain 18 vuoden kassavirrat, jolloin kassavirtojen tulisi vuonna 2017 olla 1177 miljardia markkaa ja liikevaihdon 13.200 miljardia markkaa. Jos korkotekijäksi hyväksytään 5 % eli alle pitkien lainojen markkinakorko, tarvitaan 15 vuoden kassavirrat. Tällöin vuonna 2014 liikevaihdon tulee olla 6.000 miljardia markkaa. Viime vuoden liikevaihto oli 117 miljardia markkaa.
Entä, mitä Nokian tulosta pitäisi käyttää. Markkinoilla on puhuttu 23 miljardin markan voitosta vuonna 1999. Valtaosa omistajista ei voi hyödyntää yhtiön maksamia veroja, siksi olen käyttänyt laskennassa kassavirtaa verojen jälkeen, joka on puolet esillä olleesta tuloksesta eli 10,5 miljardia markkaa
Yksi selitys korkean kurssitason hyödyllisyydelle on osakkeiden käyttäminen yritysostojen välineenä. Totta, ilman tällaisia osakevaihtoja viime vuosina nähtyjä giga-suuruisia fuusioita ja yrityskauppoja ei voisi tehdäkään. Koska markkinat maksavat osakkeet, on myös luonnollista, että yrityksistä maksettavat hinnat ovat korkeammat kuin jos kauppahinta maksettaisiin yrityksen kassasta. Yrityskaupan edut näkyvät synergiahyödyissä tai siinä, että ostettu yritys on vielä kehityskelpoisempi kuin ostava yritys. Pää tulee sielläkin vetävän käteen – tuskin maailma voi muuttua muutaman jättiyrityksen temmellyskentäksi.
Jos yritys ostaa näillä markkinoiden hinnoittelemilla arvoilla omia osakkeitaan ylläpitävät nämä ostot kursseja niin kauan kun yrityksen kassassa on rahaa – mutta mitä sen jälkeen?
Väitöskirjatutkimuksia tekevät tahot puhuvat diskonttaustekijän sijasta markkinariskistä, joka viimeaikaisten tutkimusten avulla on arvioitu pienemmäksi kuin aiemmin käytetty 7-8 %:n markkinariski. Shillerin tutkimuksissa vuosilta 1973-1997 riski on ollut vain 4 prosenttia, mikä puolustaisi 10 %:n diskonttaustekijän käyttämistä. Tämä tarkoittaa siis, että sijoittajat vaihtavat 6 %:n varman tuoton 10 %:n riskituottoon. Kansakoulun loppuun käyneenä en tuollaisia lukuja osaa laskea – talonpoikaisjärjellä ajatellen kyse on kai enemmänkin toteutuneiden lukujen selittämisestä kuin todellisesta huomisen sijoituspäätösten tekemisestä.
Kurssit voi selittää myös keinottelulla, jossa jokainen ostaja uskoo pystyvänsä myymään osakkeen vielä suuremmalla voitolla eteenpäin. Jos vuosittaiseksi kurssinousuksi odotetaan 15 %, tulisi kurssin olla vuonna 2010 809 euroa, mikä edellyttäisi Nokialta 476 miljardin liikevaihtoa, mikäli osakkeen kurssin ja yrityksen odotusarvon suhde olisi sama kuin tällä hetkellä. Tällöin odotusarvojen toteutumista on siirretty 10 vuotta eteenpäin.
Mikä kurssinousun siis selittäisi? Yksinkertaisesti se, että pankkitileiltä ja eläkerahastoista siirtyy osakemarkkinoille enemmän rahaa kuin on järkevää ostettavaa. Kyse on siis yksinkertaisesta kysynnän ja tarjonnan lain epäsuhteesta. Saharassa janoon kuoleva miljardöörikin maksaisi lasitilkasta miljoonia, mutta tuskin osakemarkkinoille rahojaan siirtävät näin suuressa hädässä sentään ovat.
—
Hauskana tarinana juttuun liittyen. Poikani hyvä ystävä oli kesällä 2005 tulossa lentokentältä Helsinkiin kimppataksilla. Taksissa oli kaksi noin 30-35 vuotiasta miestä kiroilleet sitä, etteivät uskoneet Vahteran arvioon pörssikursseista 5,5 vuotta aiemmin. ”Olisimme upporikkaita, jos olisi uskottu Vahteraan”. Yksi henkilö on kertonut myyneensä kaikki Nokia-osakkeensa heti kirjoituksen perusteella, mutta hänkään ei tarjonnut kirjoittajalle edes kahvia. Eräässä isossa mediatalossa kirjoitusta on käytetty koulutuksessa esimerkkinä siitä, miksi uutisointi tehdään eliitin ehdoilla eikä kansanviisaita uskalleta kuunnella
Tarjosin kirjoitusta alunperin Helsingin Sanomien sunnuntainumeroon. Ei. Sitten Suomen Kuvalehteen. Ei. Sitten Arvopaperilehti julkaisi jutun lyhennettynä. Tammikuussa 2000 esitin asian suorassa tv-lähetyksessä ”K Tervo”-ohjelmassa. Siinä oli mukana kauppakorkeakoulun rahoituksen professori, joka omilla 50 vuoden trendiesityksillään sabotoi koko puheenvuoroni. Mieleni teki potkaista professoria, jotta pitäisi suunsa kiinni.